政策货币-6月以来全球大类资产表现与1月初方向一致但A股上涨力度不足

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汽車:乘聯會數據,7月第1周乘用車零售銷量同比下跌7.0%,相比6月第1周的-24.1%跌幅縮小。中國汽車工業協會數據,6月商用車銷量32.9萬輛,同比下降17.8%;乘用車銷量172.8萬輛,同比下降7.8%。

來源:戴康的策略世界報告摘要寬鬆預期再度主導全球大類資產表現(股市上漲、美債上漲、美元走軟)

AH溢價指數:本周A/H股溢價指數下跌至128.33,上周A/H股溢價指數為129.15。

日本:周三公佈6月企業商品價格指數同比增速-0.10%,低於前值0.59%;

歷史證明:過度看重分子端,可能已錯過14-15年牛市,也再次錯過19年Q1金融供給側慢牛啟動的甜蜜期。觸發二季度調整的三因素皆有不同程度修複,我們建議利用調整積極佈局,配置上和Q1不同的是更聚焦受益於廣譜利率下行和盈利預期改善的股票,堅決摒棄垃圾股炒作。建議關註(1)卡脖子的“自主可控”(半導體、軟件、裝備製造);(2)中國優勢勝於易勝:長線資金偏愛ROE穩定性(食品飲料、休閑服務、工程機械);(3)金融供給側改革受益的頭部券商。主題投資科創板映射、上海自貿區、國企改革。

與1月觸發A股反彈的“2+1因素”(貨幣寬鬆預期+信用擴張預期)相比,當前部分條件有所“加強”,而部分條件有所“削弱”,6月以來全球大類資產表現與1月初方向一致但A股上漲力度不足。

信用擴張條件、信用下沉力度較1月“減弱”:6月社融數據顯示目前的信用金融條件總量無虞,但銀行接管事件後續引起金融體系局部信用重定價,城商行縮表已發生,地產融資調控升級,信用“分層”加劇。

2.5 宏觀6月CPI&PPI:中國6月CPI同比上漲2.7%,預期2.7%,前值2.7%。6月份PPI同比持平,環比下降0.3%;工業生產者購進價格同比下降0.3%,環比下降0.1%。上半年,工業生產者出廠價格比去年同期上漲0.3%,工業生產者購進價格上漲0.1%。

首先,貨幣寬鬆預期較1月“增強”,12日央行上半年金融數據新聞發佈會表明“下一步深化利率市場化改革的關鍵點是推進貸款利率進一步市場化,進一步降低企業實際融資利率”:1月“央行全面降準”預示著貨幣政策邊際轉向寬鬆,但隨著4.19政治局會議口風收緊使寬鬆預期有所動搖。央行政策空間主要考量國內(通脹、宏觀審慎—廣義信貸、房價)和國際(匯率、利差),當前通脹和匯率等約束條件較1月下降,而針對地產融資收緊、房貸利率上調的監管也將使房價的約束下降,本輪全球偏鴿可能再度打開中國貨幣政策寬鬆空間。在上半年金融統計數據新聞發佈會上央行貨政司司長孫國峰提出更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用,有利於疏通貨幣政策向貸款利率的傳導,促進降低貸款的實際利率:(1)通脹——6月CPI趨勢走平,包括代表內生通脹的核心CPI亦持平,考慮基數後三季度通脹會有小幅放緩,通脹可控較年初更有利於政策空間;(2)匯率——利差空間超過100BP處於較擴位置,預計後續美聯儲降息減輕人民幣匯率壓力,外部環境約束下降;(3)房價——歷次貨幣政策寬鬆時期都是在房價同比下行後期開始實施的,當前房價是政策最大掣肘。5月以來房地產融資條件明顯收緊,央行、銀保監會、發改委通過多舉措加強監管房企通過信托、債券、ABS等渠道融資,此外天津、蘇州、南京等銀行上調首套房貸利率,預計房價將拐頭向下。對房地產“堵偏門”監管升級或意味著未來“開正門”的政策空間進一步打開。

本周海外股市:標普500本周漲0.78%收於3013.77點;倫敦富時跌0.62%收於7505.97點;德國DAX跌1.95%收於12323.32點;日經225跌0.28%收於21685.90點;恆生跌1.05%收於28471.62。

3.第二,與1月初國內政策轉變相比,中國貨幣寬鬆預期“增強”,而信用擴張條件“減弱”——在央行“雙支柱框架”下中國貨幣政策寬鬆的約束將逐步下降(通脹、房價、匯率),近期“堵偏門”政策加碼或意味著“開正門”的政策空間進一步放開。而國內信用擴張邊際變化不如年初, 6月社融數據顯示信用“總量無虞”但“分層加劇”,預計後續信用擴張總量較為平穩(邊際變化不及上半年),結構分化(類似5月至今)。

動態估值:本周A股總體PE(TTM)從上周17.17倍下降到本周16.70倍,PB(LF)從上周1.65倍下降到本周1.62倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周26.29倍下降到本周25.45倍,PB(LF)從上周2.06倍下降到本周2.00倍;創業板PE(TTM)從上周338.18倍下降到本周328.00倍,PB(LF)從上周3.34倍下降到本周3.24倍;中小板PE(TTM)從上周46.66倍下降到本周45.28倍,PB(LF)從上周2.60倍下降到本周2.53倍;A股總體總市值較上周下降2.69%;A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降3.06%;必需消費相對於周期類上市公司的相對PB由上周2.34倍上升到本周2.37倍;創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周27.56倍下降到本周27.38倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周2.35倍下降到本周2.32倍;本周股權風險溢價從上周0.63%上升到本周0.78%,股市收益率從上周3.80%上升到本周3.93%。

國內政策條件相比,貨幣寬鬆預期“增強”,而信用擴張條件“減弱”

美收益率曲線倒掛原因不同,1月寬鬆是基於去年四季度全球風險資產大跌後對流動性緊縮的修正(美聯儲縮表態度緩和),而當前則是基於全球經濟增長放緩後進一步對未來的寬鬆周期(“預防式降息”)形成共識。

2.3 流動性截至7月13日,央行共有3筆逆回購到期,總額為2200億元;1筆MLF回籠,總額為1885億元;公開市場操作凈回籠(含國庫現金)4085億元。截至2019年7月12日,R007本周上漲34.06BP至2.45%,SHIB0R隔夜利率上漲118.00BP至2.235%;長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降,長三角下跌25.00BP至2.50%,珠三角下跌20.00BP至2.60%;期限利差本周下跌4.03BP至0.53%;信用利差漲4.34BP至0.93%。

【廣發策略】相似的情景,同樣的樂觀——周末五分鐘全知道(7月第2期)

2本周重要變化2.1 中觀行業下游需求房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2019年7月12日,30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲10.97%,相比上周的10.39%繼續上升,30個大中城市房地產成交面積月環比上升16.80%,月同比上漲17.51%,周環比下降7.22%。

6.千金難買牛回頭,配置自主可控科技+中國優勢。1月6日我們發佈《全球risk on,A股春季躁動開啟》做出重要轉變看多A股,隨後我們在《金融供給側慢牛—19年二季度策略展望》中提出三因素將觸發A股熊轉牛的首個震蕩調整期,提供“千金難買牛回頭”的配置機會。儘管年初至今滬深300、全部A股、創業板均已分別錄得26%/24%/21%的不俗漲幅,但我們判斷熊牛轉折,當前A股貼現率下行的驅動力更大(金融供給側改革驅動),估值擴張蓋過盈利探底,估值的擴張力量來自於廣譜利率回落+盈利預期穩定,維持兩個關鍵分歧的判斷:第一,經濟雖然較弱,但上市公司盈利並不很糟糕;第二,本輪貼現率下行的驅動力更大,A股金融供給側慢牛。7月下旬中央政治局會議對政策的指引是金融供給側慢牛節奏的重要依據。當前A股股權風險溢價和股債相對回報率均接近04年以來+1X標準差,股票在大類資產配置中依然有吸引力。歷史證明:過度看重分子端,可能已錯過14-15年牛市,也再次錯過19年Q1金融供給側慢牛啟動的甜蜜期。觸發二季度調整的三因素皆有不同程度的修複,我們建議利用調整積極佈局“金融供給側慢牛”,配置上和Q1不同的是更聚焦受益於廣譜利率下行和盈利預期改善的股票,堅決摒棄垃圾股炒作。建議關註——(1)卡脖子的“自主可控”(半導體、軟件、裝備製造);(2)中國優勢企業勝於易勝:長線資金偏愛的ROE穩定性“中國優勢”(食品飲料、休閑服務、工程機械);(3)金融供給側改革供給端受益的頭部券商。主題投資關註科創板映射、上海自貿區、國企改革。

2.4 海外美國:周三公佈5月商業批發庫存678,142百萬美元,高於前值675,713;周四公佈6月CPI,同比增1.6%,低於前值1.8%,環比增0.1%,與前值持平;6月核心CPI,同比增2.1%,高於前值2%,環比增0.3%,高於前值0.1%;7月6日當周初次申請失業金人數209,000人,低於前值222,000和預期223,000;周五公佈6月聯邦政府財政赤字8,476百萬美元,低於前值207,768百萬美元;6月PPI,同比增1.6%,低於前值1.9%,環比增0.1%,與前值持平;6月核心PPI,同比增1.4%,低於前值1.6%,環比增0%,與前值持平;

央行“雙支柱框架”下中國貨幣寬鬆的約束將逐步下降(通脹、房價、匯率),近期地產融資收緊,“堵偏門”加碼或意味著“開正門”的空間放開。12日央行新聞發佈會強調“降低企業實際融資利率”。

5.從估值的擴張的三個條件來看,一季度A股估值擴張的拉動力主要在於風險偏好(廣譜利率未降,當時盈利預期略有改善),而當前A股估值再度擴張的驅動力主要在於另外兩個(廣譜利率將平緩下行,盈利改善預期更近),因此股市的上漲結構會有不同。1月初A股估值擴張的力量主要在於“2+1因素”帶來的風險偏好大幅提升。通過與1月初“三個增強,三個減弱”的對比,再度寬鬆對風險偏好的提拉作用不如1月,我們認為本輪估值再度擴張的驅動力在於另外兩個:(1)衰退式寬鬆帶來廣譜利率小幅下行,銀行接管事件後小行信用派生能力會有所下降,但在央行“穩信用”基調下社融增速大概率保持平穩,穩信用+寬貨幣有助於廣譜利率逐步跟隨無風險利率的回落而小幅下行;(2)A股盈利預期由較悲觀水平修複,且更為接近盈利底部。按照社融周期拐點後推和庫存周期拐點前推,A股非金融企業盈利增速大概率於中報見底。

中游製造鋼鐵:本周綜合鋼價指數小幅下跌,螺紋鋼價格跌幅最大。本周鋼材價格均下跌,螺紋鋼價格指數本周跌0.90%至4024.43元/噸,冷軋價格指數跌0.07%至4253.93元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲1.74%至1183.68萬噸,螺紋鋼社會庫存增加0.69%至578.66萬噸,冷軋庫存漲0.25%至115.51萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌,螺紋鋼跌8.37%至788.00元/噸,冷軋跌4.42%至714.00元/噸。截至7月12日,螺紋鋼期貨收盤價為3965元/噸,比上周下跌0.48%。

6月社融規模:6月份社會融資規模增量為2.26萬億元,比上年同期多7705億元,前值為1.4萬億元。

國際大宗:WTI本周漲5.01%至60.21美元/桶,Brent漲4.33%至67.24美元/桶,LME金屬價格指數漲1.48%至2813.10,大宗商品CRB指數本周漲1.98%至184.36;BDI指數本周漲7.18%至1865.00。

北上資金:本周陸股通北上資金凈流出39.68億元,上周凈流入20.37億元。

上游資源煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格上漲,鐵礦石庫存下降,煤炭價格上漲,煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲0.94%至820.46元/噸,太原古交車板含稅價穩定在1610.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲1.63%至610.40元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周增加9.27%至613.00萬噸,港口鐵礦石庫存減少0.69%至11413.51萬噸。

寬鬆的理由相比,全球寬鬆力度“增強”,全球增長預期“減弱”

歐元區:周五公佈5月歐元區工業生產指數,同比增-0.5%,高於預期-1.6%但低於前值-0.4%,環比增0.9%,高於前值-0.4%和預期0.2%;

7月16日周二:中國公佈6月國內信貸;美國公佈6月出口物價指數、6月零售總額;歐元區公佈7月歐元區ZEW經濟景氣指數、5月貿易差額;英國公佈5月失業率;

6月以來寬鬆預期再度主導全球大類資產表現(股市上漲、美債上漲、美元走軟),與年初情形較為相似。近期美股創新高而A股表現較弱的原因是什麼?為何我們判斷此時是“千金難買牛回頭”良機?

6月外匯儲備:中國6月外匯儲備31192.3億美元,預期31100億美元,前值31010億美元,環比增182.3億美元。

7月15日周一:中國公佈6月工業增加值、6月固定資產投資;

6月貿易帳:中國6月出口(人民幣計)同比增6.1%,預期增6.9%,前值增7.7%;進口降0.4%,預期增3.7%,前值降2.5%;貿易順差3451.8億元,前值2791.2億元。

對此,我們的看法如下——1. 6月自全球央行轉向“鴿派”之後,寬鬆預期再度主導全球大類資產表現(股市上漲、美債上漲、美元走軟)。本周美聯儲主席鮑威爾講話進一步確認降息姿態。我們年初認為全球轉鴿是A股“2+1因素”驅動上漲的重要前提,A股融入全球從risk-off切換至risk-on。6月以來的大類資產表現再度與年初相似,A股表現方向一致而彈性不足。6月日本、歐洲、澳大利亞、印度等主要央行紛紛轉鴿,且6月4日美聯儲主席鮑威爾表示“隨時準備採取適當的行動去維持經濟擴張”,全球新一輪博弈寬鬆的預期升溫併成為大類資產主導邏輯,全球主要股市上漲、美債收益率下行、美元走軟。本周全球寬鬆預期受到美國6月強勁非農數據的擾動,短暫疑慮引發亞太股市周一共振下跌,而周三美聯儲主席鮑威爾講話重申“美聯儲將採取適當行動以維持擴張”強化了降息預期(年內降息預期約為64bp)。回顧19年1月初,美聯儲鮑威爾首次轉鴿“必要時調整縮表不猶豫”牽引全球緊縮周期邊際緩和,我們當時認為這是促使全球從risk-off模式切換至risk-on的重要信號之一(詳見1.6《全球riski-on,A股春季躁動開啟》),隨後全球風險資產由跌轉漲印證了邊際預期改變的力量。

水泥:本周全國水泥市場價格環比繼續走低,跌幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.50%至424.5元/噸。其中華東地區均價環比上周跌1.24%至455.71元/噸,中南地區跌0.56%至442.50元/噸,華北地區保持不變為439.0元/噸。

7月18日周四:美國公佈7月13日當周初次申請失業金人數;

限售股解禁:本周限售股解禁360.35億元,預計下周解禁281.15億元。

千金難買牛回頭,配置自主可控科技+中國優勢

化工:化工品價格穩中有漲,價差漲跌相當。國內尿素漲1.20%至1922.86元/噸,輕質純鹼(華東)跌1.12%至1575.00元/噸,PVC(乙炔法)漲0.28%至6852.29元/噸,滌綸長絲(POY)跌4.24%至8542.86元/噸,丁苯橡膠漲1.18%至10204.29元/噸,純MDI跌2.57%至16807.14元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯漲1.64%至709.57美元/噸,國際純苯漲4.32%至675.86美元/噸,國際尿素跌1.09%至260.00美元/噸。

融資融券餘額:截至7月11日周四,融資融券餘額9139.73億,較上周下降0.74%。

大小非減持:本周A股整體大小非凈減持13.05億,本周減持最多的行業是通信(-3.15億)、醫葯生物(-3.11億)、電子(-2.56億),本周增持最多的行業是機械設備(1.26億)、有色金屬(0.53億)、建築裝飾(0億)。

7月17日周三:美國公佈6月新屋開工;歐元區公佈6月CPI;英國公佈6月CPI;

2.2 股市特征股市漲跌幅:上證綜指本周下跌2.67%,行業漲幅前三為休閑服務(0.02%)、農林牧漁(-0.29%)和化工(-1.24%);漲幅後三為有色金屬(-4.67%)、計算機(-5.27%)和通信(-5.38%)。

估值擴張的三個拉動力:風險偏好、廣譜利率回落、盈利預期。1月在於風偏大幅改善,本輪估值再度擴張的驅動力(1)衰退式寬鬆帶來廣譜利率小幅下行;(2)G20後A股盈利預期由較悲觀水平修複並不遲於Q3見底。

7月19日周五:歐元區公佈5月經常項目差額;日本公佈6月CPI。

6月金融數據:6月份,人民幣貸款增加1.66萬億元,同比少增1786億元,前值1.18萬億元。

英國:周三公佈5月工業生產指數同比增速0.88%,高於前值-1.17%但低於預期1.60%;

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報告正文1本周策略觀點本周值得關註的變化有:1.中國6月CPI同比上漲2.7%,預期2.7%,前值2.7%。6月份PPI同比持平,環比下降0.3%。2.中國6月出口(人民幣計)同比增6.1%,預期增6.9%,前值增7.7%;進口降0.4%,預期增3.7%,前值降2.5%。3.外資凈流出。本周陸股通北上資金凈流出39.68億元,上周凈流入20.37億元。

2.第一,與1月初相比,全球寬鬆力度“增強”,全球增長預期“減弱”——1月寬鬆是基於去年四季度全球風險資產大跌後對流動性緊縮的修正(對縮表態度緩和),而當前則是基於全球經濟增長放緩後進一步對未來的寬鬆周期(“預防式降息”)形成共識。(1)1月寬鬆的目的是穩定金融市場,而當時全球經濟增長並未現明顯頹勢:我們看到1月美國收益率曲線倒掛源自於縮表周期中的短端利率飆升、印證流動性緊張格局,而當時全球經濟尚屬於擴張期尾聲(1月歐元區製造業PMI為50.5;1月美國ISM製造業PMI反彈至56.6),因此彼時的全球央行表態寬鬆直接作用於分母端貼現率的緩和,帶來全球投資者risk-off轉向risk-on。(2)與1月引起美收益率曲線倒掛原因不同,當前寬鬆對應的是全球經濟增長放緩憂慮,對應“預防式降息”:當前美債收益率倒掛主要源於5月以來美債長端利率的快速下行,5月下旬以來10年期美債收益率快速下行至最新值2.13%,持續位於3個月收益率下方,倒掛凸顯經濟衰退隱憂;美國6月ISM製造業PMI指數錄得51.7已低至16年10月以來新低,而摩根大通製造業PMI6月再度失守“榮枯線”進一步跌至49.4,為12年11月以來最低點。因此,“7月降息”相較於“1月縮表緩和”對應著更一致的寬鬆周期預期,隨之對應著更強的全球經濟增長放緩預期。

估值擴張來看,1月在於風偏,當前在於廣譜利率回落+盈利預期穩定

3下周公佈數據一覽下周看點:中國公佈6月工業增加值、6月固定資產投資;美國公佈6月出口物價指數、6月零售總額;歐元區、英國、日本公佈6月CPI。

基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為32.48億份,上周為191.78億份;本周基金市場累計份額凈增加18.68億份。

4.第三,與1月初影響外資流入的因素相比,美元走弱對資金流向新興市場的支撐“增強”。1月北上資金大幅流入A股超過600億元創歷史單月新高。當前促進外資流入的一個“增強項”來自於美元走軟帶來的新興市場金融條件改善——隨著美國經濟與非美經濟體的走向共振下行階段,當前美元指數的主導因素為美聯儲和非美央行的相對貨幣政策變化,相較於歐央行基準利率接近0值背景下進一步降息操作會更為謹慎,美聯儲下半年貨幣政策調降的空間更大,或帶來美元指數繼續走弱(本周鮑威爾講話當天美元指數下跌0.37%,至周五下跌0.7%)。美元指數通過三條路徑改善新興市場金融條件:(1)新興市場相對資產收益率上升;(2)外債負擔和外債成本下行;(3)貶值壓力減輕、貨幣政策空間打開。因此美元走弱區間新興市場往往獲得全球資本凈流入,外資對A股的風險偏好得以支撐,海外轉向“正貢獻”。

風險提示:經濟下行超預期,人民幣大幅貶值。

其次,信用擴張條件、信用下沉力度較1月“減弱”:與1月國內社融拐點的向上修複改善相比,周五發佈的6月社融數據及結構顯示目前的信用金融條件總量無虞,但銀行接管事件後續引起金融體系局部信用重定價,信用“分層”仍在加劇。6月在低基數下非標降幅收窄和專項債加速的背景下,社融總量無虞且人民幣貸款並不算弱,這預示著包商銀行接管事件對銀行信貸投放和社融總量的衝擊可控,但未來結構分化將更為明顯:(1)信用的供給端,銀行接管事件引起金融體系局部信用重定價,“信用分層”加劇——從6月份債券市場數據來看,城商行同業存單凈融資約為-2500億元至有史以來最低值,而6月城商行減持銀行間市場高流動性債券,這預示著城商行的縮表已經開始,未來會進一步通過“中小機構同業負債收縮—>中短期拋售債券—>中長期收縮信貸”的路徑傳導至信用供給。(2)信用的需求端,企業融資需求較弱,地產融資調控升級將進一步抑制房企的信用需求,6月社融數據中企業債券融資縮量、表內外票據月度縮幅較大凸顯企業融資需求不足,對房企ABS、債券、信托等融資渠道的收緊也會遏制信用需求。我們判斷下半年信用擴張的邊際變化大概率不及上半年,但我們在6.23《星火破秋寒—19年A股中期策略展望》中提出今年的信用政策和去年最大的不同是從去杠桿轉向穩杠桿,寬貨幣穩信用環境總體依然有利於降低企業融資實際利率。在經濟下行壓力增大之時,7月下旬中央政治局會議政策信號大概率將減輕市場對於總量信用擴張的擔憂。

與1月相比,依然是貼現率驅動的“慢牛抬頭”,方向一致但斜率更扁平,上漲結構有不同。“信用分層”造成信用預期對股市流動性的下沉力度不夠,1月風險偏好抬升帶起垃圾股炒作,而當前更關註受益於廣譜利率下行和盈利預期改善的股票。

6月貨幣供給:6月末,廣義貨幣(M2)餘額192.14萬億元,同比增長8.5%,增速與上月末持平,比上年同期高0.5個百分點;狹義貨幣(M1)餘額56.77萬億元,同比增長4.4%,增速比上月末高1個百分點,比上年同期低2.2個百分點;流通中貨幣(M0)餘額7.26萬億元,同比增長4.3%。上半年凈回籠現金628億元。

本周全球投資者對於美聯儲降息預期經歷了“先下後上”起伏,先是上周五美國較強勁的非農數據發佈,引發周一亞太股市聯動調整,A股也未能幸免;隨後本周三美聯儲主席鮑威爾講話強化了7月降息預期,短端美債收益率下跌,美股連續上漲刷新曆史新高,全球股市亦有上漲。由美國引領的全球寬鬆預期升溫,與19年1月情形較為相似。我們在1月提出“2+1”因素促發A股上漲,那麼近期美股創新高而A股表現較弱的原因是什麼?為何我們判斷此時A股是“千金難買牛回頭”的良機?

核心假設風險經濟下行超預期,人民幣大幅貶值。