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纳斯达克公司-从纳斯达克三层次中“资本市场”的上市规则来看

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【魔兽世界怀旧服】

第一財經記者梳理了科創板、香港、納斯達克的上市指標後發現,與其他兩個資本市場相比,科創板的上市財務指標與香港主板的三套標準更為靠攏。不過兩者相較,科創板按照預計市值檔位設計的五套標準更為靈活,更契合科創板支持高新技術和戰略新興產業的整體定位。

而在監管環境方面,如果選擇美國市場,可能需要面對其對於中概股嚴格的監管。2013年,美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)已經與財政部、證監會簽署了執法合作備忘錄,可以在證監會允許的範圍和形式下共享赴美上市中國企業的審計工作底稿。

總體來說,納斯達克科技股發展初期也經歷了偏高的估值,2000年納斯達克科網泡沫後,納斯達克公司在估值回歸的同時受益於盈利的高成長,逐步過渡至成熟期,2009年至今指數年收益達到17.5%。科技股高回報來自於其利潤的成長性,早期的高估值需要通過後期的盈利增長來進行消化,並最終推動進一步上漲。

(第一財經根據三地上市規則、部分券商研報整理)

儘管如此,根據光大證券研報數據,在納斯達克,科技股集中的信息技術和醫療保健同時也是退市比例較高的行業。這意味著雖然納斯達克指數通過快速的盈利增長消化了高估值,但僅有少量企業“笑到最後”。

在科創板開板滿月時,上交所就曾表示,從靜態市盈率指標看,當時上市的28家公司2018年扣非前攤薄後市盈率區間為18~269倍,中位數45倍;扣非後攤薄後市盈率區間為19~468倍,中位數48倍。從動態市盈率指標看,28家公司按照2019年預計每股收益計算的動態市盈率中位數34倍。絕大部分公司發行市盈率低於可比公司,也基本落於賣方建議估值區間內,符合市場預期。28家公司發行市盈率高低有別,體現了市場對不同行業、不同公司的差異化價值判斷。

從市場看來,科創板重大的進步包括首次將核准制改為註冊制;允許同股不同權、VIE架構及紅籌股在滿足一定條件下上市;定價機制採用詢價機制,進一步實現市場化;交易規則進一步放寬。這些條件的放寬使科創板與港股和納斯達克市場的機制進一步靠攏。

光大證券表示,受供求關係影響,博弈短期機會難免成為選擇,但借鑒成熟市場經驗,科創企業應避免過多關註當期業績。雖然中國經濟增速未來十年可能面臨著增速放緩,但依然是全球體量最大、最有活力的經濟體之一,消費市場紅利、工程師紅利有利於高科技產業的孕育、發展,未來在TMT、生物醫葯、高端裝備製造等領域將產生許多10年10倍的公司,這些公司當下可能面臨比較高的估值,但動態來看將逐步進入越漲越便宜的過程中。

光大證券認為,從過去經驗來看,能具備“供給創造需求”的特征、具有規模經濟市值較大、國際化、能通過併購拓展新業務幾大特征當中若干個的科技股,能夠在納斯達克市場活下來,並且活得比較“滋潤”。

第一財經記者根據Wind資訊數據進行梳理,發現納斯達克過去10年漲幅超過10倍的上市公司共有29家,其中信息技術行業有6家,是占比最高的行業之一,醫療保健行業有1家。同時,納斯達克更是誕生了標桿式的“FAANG”(即在納斯達克上市的五大科技股巨頭Facebook、蘋果、亞馬遜、流媒體視頻服務巨頭Netflix和谷歌母公司Alphabet)。

海外上市“軟成本”較高上市過程牽涉甚廣,除了上市門檻、估值等“硬指標”,綜合多名受訪專業人士的觀點,企業需要考慮一些例如融資成本、上市後的維護成本、監管環境、法律環境、股東退出等等“軟環境”。而與上交所的科創板相比,內地科技股如要選擇港股市場甚至遠在大洋彼岸的納斯達克市場,這些軟性成本必然較高。

光大證券研報數據顯示,在1980年到2017年近40年時間里,納斯達克退市10431家;剔除6898家存續狀態不明的公司後,退市公司數量占到剩餘19607家上市公司的72%(其中約40%退市原因為併購退市)。

據境外媒體報道,越來越多在納斯達克上市的中國小型公司的IPO募資大部分來自中國投資者,而不是美國投資者,因此近日美國的納斯達克股票交易所正收緊限制,放緩審批速度,意欲限制中國小企業的IPO。

科創板開板兩個月後,交投及估值逐漸趨於平穩和理性,與此同時,近日,大洋彼岸的美國納斯達克更改上市規則、放緩審批速度、收緊中國小企業上市的傳聞引起市場關註。

開板兩個多月的科創板目前共有33家上市公司,截至9月末總市值達到6000億元。從交易數據來看,兩個月來,從較發行價漲跌幅、日均換手率、日均交易額幾個指標來看,科創板的投資情緒已趨於理性。

市場人士認為,香港創業板當時也是為了鼓勵創新型企業而設,但目前香港創業板的發展離當初的設想越來越遠,相對於納斯達克,香港創業板市場上市標準過低,過於依賴市場流動性的提高,而信息披露制度和估值定價體系不夠完善,導致參與者稀少,成交量萎縮,流動性枯竭,市場連續下行。

2018年,港交所允許同股不同權等創新型企業在香港上市之後,市場當時一片看好,而眾多獨角獸和新經濟股票也扎堆赴港上市。但有數據統計,截至去年10月上旬,港股市場共完成超過160只新股IPO,其中有超過120只股破發,破發率超過75%。其中,根據華泰證券數據,2017年和2018年上市的新經濟獨角獸表現也頗為平淡,上市90日後大部分已跌破發行價。

在法律環境上,美國的“薩班斯法案”等對於造假上市等違法行為的處罰相當嚴厲,而美國的證券集體訴訟制度也已非常成熟。

而如果選擇在科創板上市,那麼中介機構的選擇可以拓展到很多規模不大的本土機構,融資成本較低。

交易機制方面,科創板放大波動性且優化融券交易,機制設計向港股靈活性交易規則趨近。

另外,美國的做空機構也不是“好惹的”,中概股被做空機構狙擊的事件已經屢次發生。一個非常有名的例子是,2010年知名做空機構渾水針對中概股綠諾科技發佈做空報告,質疑其合同造假和誇大收入等問題,僅僅23天后,綠諾科技被迫摘牌退市。

那在較為成熟的納斯達克市場和香港市場,科技股的表現如何?

值得註意的是,香港主板在去年新規中對於未通過主板財務資格測試的生物科技企業門檻大幅降低,並允許同股不同權企業上市和已經在歐美上市的創新型企業在港二次上市。根據上述新規,其中對符合一定業務條件的生物科技公司僅要求上市時市值至少達到15億港元,且申請人有充足營運資金以應付上市文件刊發日起至少12個月所需開支的至少125%。

退市制度方面,港股退市較多依賴於主觀判斷,退市公司數量少,存在“仙股”,而科創板實施更嚴格的退市制度,觸發條件立即強制退市且不得重新上市。而從過去的退市企業占比來看,納斯達克也是一個淘汰率非常高的市場。

當然,上市條件門檻的降低需要成熟的投資人和後續的制度來支撐。不同市場的投資人看懂風險、管控風險的能力亦有差別。該資深人士表示,相對而言,因為已發展較為成熟,香港市場和納斯達克市場的投資者總體較為理性且機構投資者占比較高,所以即使將上市門檻放低也仍然比較可控。

面對科創板、港股、納斯達克這幾個各有異同的市場,科技股該如何選擇上市地點?一名IPO行業資深人士對第一財經記者表示,科技企業選擇上市地點是個綜合考慮的結果,其中包括上市門檻、行業估值情況,以及監管環境、維護成本等“軟成本”。

不過,同樣是註冊制,科創板和其他市場也存在不同。

科技股在美、港股市場表現各異

而香港創業板對上市企業的門檻就更低了。根據香港創業板上市規則,其對擬上市企業無任何盈利要求,僅要求上市時的預期最低市值1.5億港元;公眾持有的股本證券最少由100個人持有;以及前兩個財政年度經營業所得的凈現金流入總額必須最少達3000萬港元。

如果納斯達克對中國小企業的IPO門檻收緊,這或使中國一些規模較小的科技型企業不得不將納斯達克從上市目標市場中划出,轉而考慮其他市場。

相較而言,納斯達克的分層則更為豐富。根據納斯達克的上市指引,納斯達克市場共有三個分層市場,針對不同的層級給予不同的約束條件。具體來說,“全球精選市場”吸引大盤藍籌企業和其他兩個層次中已經發展起來的企業;“資本市場”主要用來吸引規模較小、風險較高的企業;還有介於兩者之間、吸引中等規模企業的“全球資本市場”。從納斯達克三層次中“資本市場”的上市規則來看,上市財務要求已經非常低了。

如果均達到了各地的投資標準,那同行業已上市股票的估值表現就是尋找上市地點的科技公司最為關心的問題了,這也是選擇上市地點的另一關鍵因素。

納斯達克或收緊對中國小企業上市,去哪裡上市更容易?

事實上,科創板上市之初就被稱為中國版納斯達克,而其制度設計也在一定程度上借鑒了同樣採用註冊制的港股市場。

事實上,上市門檻可謂企業上市考慮的第一步,對於科技股來說,納斯達克、香港、科創板哪個更容易?

據悉,香港註冊制以“雙重存檔”為特征。擬上市公司申請材料遞交聯交所後,副本交予香港證監會存檔,聯交所與香港證監會進行雙重審查,聯交所進行實質審核,香港證監會進行形式審核。而科創板擬上市公司的全部審批權限則均歸屬上交所,證監會僅負責股票發行註冊。

香港市場方面,第一財經記者統計的10年增長10倍的上市公司也有29家,其中醫療保健和信息技術行業各有4家。不過,近幾年港股市場中科技股整體表現平平。

在融資成本方面,一個很現實的問題是,如果選擇去香港或納斯達克上市,那麼在投行、會計師事務所、律師事務所這“上市三大件”的選擇範圍上十分有限,且收費較高,並且在上市後也需要中介機構幫助遞交當地證券監管部門要求的文件,融資成本較高。

上市後的維護成本方面,上述資深人士表示,例如在納斯達克上市的公司,對其CFO的要求較高,通常需要有融資背景、最好投行出身、對公司業務瞭解、具有財務知識,同時也要英語表達流利,因為需要與投資人做溝通,而這些英語溝通按照納斯達克市場的要求是有語音錄音發佈在網站上。具有這樣素質的人才,其薪資水平相當之高。

上述資深人士分析稱,如果做個比喻,對於創新型企業,納斯達克和香港市場對創新型企業更像天使投資人的角色,更願意在初期給企業融資的機會,哪怕這個盈利模式還不是那麼成熟、市場上並無先例,而科創板則更偏向於已過初創期、正在成長期的企業。

股東退出上,在非紅籌架構或者VIE模式下,如果選擇在納斯達克上市,那股東上市前持有的內資股在上市後無法退出,在境內上市就不存在這個問題,另外在香港“全流通”試點下以後這個問題也會逐漸解決。

東興證券統計數據顯示,從近5年上市新股來看,科技股表現不斷下滑,漲幅前30%內的科技股占比不斷下降;醫療保健股表現分化,漲幅數量、破發數量均居子行業前列;軟件服務行業新股不同時間點破發數量均具行業前三。